《投資者報》記者 潘穎

　　政策的變化往往會出人意料。11月30日，中國人民銀行(下稱央行)宣布下調金融機構存款準備金率0.5個百分點，這也是三年來央行首次下調存款準備金率，市場在大呼意外的同時，紛紛將此解讀為“貨幣政策的實質性轉向”。

　　果真如此嗎？大大早于市場預期的存款準備金率的下調又折射了什么？是“預調微調”的延續(xù)？是補水外圍資金流出？還是對周三(11月29日)A股暴跌的安慰？——恐怕都不是。

　　據(jù)《投資者報》記者了解，存款準備金率的超前下調更可能反映了經濟下滑程度的超預期，這促成了穩(wěn)增長超越抑通脹成為明年經濟工作的首要任務。

　　日前，《投資者報》記者從接近決策層的消息人士處得知，鑒于明年中國面臨諸多不利的增長形勢，中央不久前曾召集某著名政府智囊機構探討是否在即將召開的中央經濟工作會上將明年經濟增長目標由目前的8%下調至7.5%。但有此考慮的原因不僅僅在于經濟增長失速的風險正日益擺上決策者的案頭，更重要的是，面對余威猶在的“4萬億”后患，這一次，決策者將慎重得多，因而可能借制定年度經濟增長目標之機來提前引導預期。

　　先行指標預示經濟下滑加快

　　如果說11月中旬發(fā)布的各項10月宏觀數(shù)據(jù)的疲軟還不能令人分辨經濟究竟是正常減速還是超預期回落，那么隨后披露的更多前瞻性指標再次確認了經濟增長失速的風險正在加大。

　　首先，引起市場高度警覺的是11月23日公布的匯豐中國制造業(yè)采購經理人指數(shù)(PMI)速測值由10月份的51.1降至48.0，創(chuàng)2009年3月以來的最低水平。而匯豐PMI自 2005年9月公布以來，只有在2008年9月至2009年3月期間低于49。此次預估值不僅掉進50以內的經濟收縮區(qū)間，而且僅有48，令人頓生一夜重返危機時代之感。

　　在該數(shù)據(jù)的分項指標中，盡管出口新訂單沒有明顯下降，但總體訂單創(chuàng)下一年半以來的最大降幅，顯示內需明顯放緩。同時，產出指標則從51.4驟降至46.7，顯示工業(yè)生產受到較大沖擊。

　　野村證券中國首席經濟學家張智威在其報告中闡釋了中國工業(yè)生產面臨嚴峻挑戰(zhàn)的原因。

　　他表示，中國政府已經實現(xiàn)了2011年建設1000萬套保障房的年度目標，因此從現(xiàn)在到2012年3月之前，保障房的增量投資將相對較小。而商品住宅市場正經歷拐點，房價、房屋銷量、土地購買和新開工面積等先行指標的回落也顯示出未來幾個月房地產投資明顯下滑的趨勢，這將對鋼鐵、水泥和電力等相關行業(yè)產生非線性的負面影響，從而拖累整體工業(yè)生產。另外，出口的各項先行指標也出現(xiàn)明顯回落，出口的放緩也會加劇對這些行業(yè)的負面影響。

　　統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，10月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速為12.5%，比9月的19.1%大幅下降6.6個百分點，創(chuàng)下今年當月利潤最低增速，且延續(xù)了較8月單月大幅下滑8.58個百分點的走勢。多家機構認為，照此發(fā)展，明年一季度單月工業(yè)利潤即可變成零增長甚至負增長。

　　明年經濟最差將“破8”

　　工業(yè)增加值作為GDP的同步指標，其數(shù)值的下滑會直接對應當期GDP的回落。“相信中國經濟增長很可能在今年四季度和明年一季度明顯回落，2012年一季度GDP同比增速低于8%的風險正在加大。”張智威悲觀預測稱。

　　今年以來，中國GDP增速一直持續(xù)放緩。今年一至三季度，經濟增長率分別為9.7%、9.5%和9.1%，平均增速9.4%。

　　花旗銀行在最近發(fā)布的報告中將中國2012年經濟增速預測從8.7%下調至8.4%，并預計未來中國經濟增速將進一步下降，到2015年降至8%。

　　世界銀行也在最新報告中將明年中國經濟增速從8.5%下調至8.4%，并指出中國經濟增速放緩基于兩個因素：一是經濟的周期性調整；二是中國經濟的結構性調整，減少對投資、出口和制造業(yè)的依賴。

　　瑞銀宏觀團隊則在歐元區(qū)不解體、銀行業(yè)危機也得以避免的較好的基準情況下，將歐元區(qū)2012年GDP增速預測從0.2%下調至-0.7%?；诖耍瑢⒅袊?012年GDP增速預測從8.3%下調至8%。

　　多數(shù)國內外機構贊同，明年經濟增速將在上半年觸及周期底部，全年走勢呈觸底回彈之狀，因此經濟增長失速的沖擊在接下來的半年里將最為明顯。

　　“未來兩個季度里經濟增速將大幅放緩。2011年四季度及2012年一季度GDP同比增長將分別放緩到8.5%和7.7%，季度環(huán)比增速分別放緩至7.8%和6%。”瑞銀指出，明年一季度的增長將是2008年四季度以來最慢的，某些行業(yè)(比如出口和大宗商品)的大幅下滑可能會讓人感覺像是“硬著陸”。

　　提高經濟下滑容忍度

　　《投資者報》記者從消息人士處了解到，在多家外資機構下調中國經濟增長目標之前，中國官方就已經高度關注經濟增長下滑的嚴峻性，并就是否將增長目標從當前的8%下調到7.5%展開討論。當記者聯(lián)系一位參與了此項政府咨詢的智囊人士時，他以“最近都不方便接受采訪”為由加以婉拒。

　　不過，仍舊有相關消息從更公開的渠道傳出。上述花旗銀行報告表示，預計2012年經濟增長目標將定為7.5%；國內的宏源證券(13.60,0.01,0.07%)也在近日發(fā)布的年度報告中透露，2012年政府制定的經濟增長目標將在7.5%。

　　上述接近決策層的消息人士分析稱，中央有此下調增長目標考慮的原因旨在提早引導，降低各界對經濟增長的預期，以免市場在經濟快速下滑時喪失信心，從而放大經濟回落的風險，將政策有意為之的房地產和信貸泡沫的調控“軟著陸”做實為“硬著陸”。這透露出，在一系列內外需放緩導致經濟增速下滑的背景下，政府將不同于2008年應對危機時的驚慌失措，而是對經濟增速下滑保持相對更高的容忍度。

　　目前，學界普遍贊同中國經濟的潛在增長率已經難以支撐10%左右的超高增長，多數(shù)研究認為中國潛在增長率已回落到9%以下，因此實際增長率長期高于潛在增長率難免會引發(fā)經濟過熱，加大資產泡沫風險。同時，決策層也有意為明年大力推進“調結構”而避免過分追求經濟增長。

　　中國人民大學在近日發(fā)布的宏觀經濟分析與預測報告中也指出，中國經濟增速的回落并沒有帶來結構的好轉，“中國刺激計劃”、“中國重化工業(yè)中西部縱深發(fā)展”等因素反而惡化了經濟結構：外需回落沒有被內需完全填補、投資下滑而消費卻沒有上揚、重工業(yè)下滑而輕工業(yè)卻沒有補位、工業(yè)回落而服務業(yè)下滑更加明顯、市場性內生需求也沒有接過政策刺激性需求的接力棒、金融收益大幅上揚而實體經濟的利潤率持續(xù)下滑。這種“降速卻沒有轉軌”的現(xiàn)象不僅意味著中國經濟景氣的下滑，同時也意味著中國經濟增長模式將從“投資與出口兩輪驅動模式”變?yōu)?ldquo;投資單輪驅動模式”，可持續(xù)性進一步弱化。

　　擴張難題

　　但是，盡管官方似乎更堅定了對穩(wěn)增長和調結構的決心，歐洲和全球經濟“二次衰退”的可能和金融市場的動蕩使問題更加復雜化了。

　　瑞銀集團預計，如果歐洲和全球發(fā)生更加嚴重的衰退，中國出口的跌幅可能下跌10%~12%，凈出口可能拖累GDP約2.25個百分點，并對制造業(yè)投資和居民消費產生明顯的負面影響。在這一風險情景下，預計政府將推動更多的公共項目投資，并通過增加預算赤字、企業(yè)和地方政府平臺債以及銀行貸款來融資。

　　但“即便如此，由于中國剛剛結束了一輪大規(guī)模的刺激政策(通過大規(guī)模的信貸擴張)，新一輪刺激計劃在規(guī)模和范圍上都將受到限制，我們預計即便在更糟的外部環(huán)境下，中國實施的刺激計劃依然不足以令2012年GDP增速超過7%~7.5%。”

　　機構經濟學家普遍認為，如果未來全球出現(xiàn)深度衰退，中國不得不進行第二次經濟刺激時，一定要把握好政策力度，更多注重優(yōu)化財政手段，加大民生投資(5.89,-0.14,-2.32%)，并實施全面的結構性減稅，防止過度使用貨幣擴張，斷送抑制通貨膨脹的成績。

　　增長速度下滑牽動金融風險

　　值得注意的是，中國信貸在過去三年里迅速擴張，其占GDP的比例從2008年四季度的121%提高至2011年二季度的146%。盡管銀行仍有繼續(xù)放貸的能力，但信貸的繼續(xù)大幅擴張會引發(fā)對銀行進一步擴大資產負債表規(guī)模和可能遭受損失的擔憂，而這一點在經濟快速下行期將表現(xiàn)得更為突出。

　　國務院發(fā)展研究中心宏觀部部長余斌日前在公開演講中提醒，由于中國經濟運行的質量和效益往往取決于速度本身，具有明顯的速度效益型特征，因此中國經濟增速一旦下滑至8%，加上房地產行業(yè)進入冬天，那么各行業(yè)企業(yè)的日子都會難過，政府的財政收入也會大幅度下降，地方融資平臺風險加劇，中央財政的可持續(xù)性和地方財政風險都成了經濟增長率下降后需高度關注的問題。

　　余斌表示，當初在大規(guī)模投資基礎設施項目的時候，是在經濟有10%增長率的情況下，預計三五年可以收回投資，未來經濟增速滑坡到8%，甚至更低的水平，經營型基礎設施項目的還本付息壓力也會增加。

　　11月中旬，世界銀行和IMF先后警告中國將發(fā)生銀行危機，從而導致最近歐美銀行大量減持國有四大行股份。據(jù)稱這危機來源于“4萬億”基建大躍進，造成地方政府嚴重債務違約風險，進而拖累銀行。

　　盡管結合中國銀行(2.95,0.00,0.00%)業(yè)擁有歷史最低的不良貸款率和較高的撥備覆蓋率看，銀行業(yè)不良貸款的反彈還不至于引發(fā)真正的銀行危機，但經濟下滑牽動的敏感的金融神經還是引起了管理層的警覺。

　　近日，有報道援引中國社科院經濟所宏觀室主任張曉晶的話稱，中央經濟工作會將討論金融風險問題，明年宏觀政策應該在今年“穩(wěn)增長、抑通脹、調結構”的三維之外加上“防范金融風險”的第四維。