基于缺少新增動力的提振，市場開始出現(xiàn)超跌反彈后的疲軟走勢，股指上躥下跳，在2400點下方反復(fù)震蕩。近期的一些數(shù)據(jù)進一步在驗證小周期衰退的愈演愈烈，與傳統(tǒng)的周期演繹不同，在房地產(chǎn)調(diào)控政策并未松動的情況之下，本輪需求弱勢的時間段可能會更長，很有可能此次我們看到的將是一個被拉長的小周期衰退，而不是V型反轉(zhuǎn)下僅僅需要3個月時間的小衰退狀況，因此接下來股指仍將重回底部震蕩期，且磨底的周期也將隨之被拉長。
實體經(jīng)濟的衰退已顯著確立
11月匯豐PMI顯示出實體經(jīng)濟進一步惡化的態(tài)勢，在經(jīng)歷了三季度季節(jié)性因素的拉升過后，我們看到最新一期的匯豐PMI創(chuàng)出了近32個月以來的新低，初值為48.0。盡管匯豐PMI跟官方PMI以及工業(yè)增加值同比并不是完全統(tǒng)一，但是如此大的下降幅度還是不容忽視。實際上，在剔除了季節(jié)性因素之后，官方PMI與匯豐PMI在基本趨勢上仍比較一致。
從我們獲悉的旬度發(fā)電量上來看，11月中旬的同比發(fā)電量下降也很快，近6.4%；而上旬的同比數(shù)據(jù)為8.6%，盡管旬度發(fā)電量數(shù)據(jù)存在很大的波動性，但這也從一個視角提供了驗證。結(jié)合前幾周公布的10月PPI、工業(yè)增加值的快速下滑，我們認為在12月初公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)中這種衰退的狀態(tài)將會延續(xù)。
政策會否有新增量
在這種再次回落的疲弱市場中，我們悉數(shù)了所有可能推動市場的動力，政策底部仍是現(xiàn)在看多的唯一可能理由。我們認為，貨幣的底部確實已經(jīng)顯現(xiàn)，但是其對市場的推升力度有限；如果不能有持續(xù)的增量，其對市場的提振將會逐漸減弱。臨近年底，流動性放松的力度也較難把握。而單就對實體需求的提振來說，財政政策無疑是最有效的方法，但是這會快速提升價格約束，故財政政策的增量會可能帶來反彈，而貨幣政策的底部意義可能比我們預(yù)期的要小。
首先來看貨幣政策，在2000年以來的三輪周期中，我們都看到貨幣政策的底部和市場的底部對應(yīng)性非常強，也就是說如果觀察到貨幣政策的底部，那么市場也即將見底，因此這也是為什么部分投資者對于當前貨幣底部特別看重。
但歸結(jié)到原因上來說，我們認為這僅僅只是一種統(tǒng)計上的對應(yīng)關(guān)系，源頭其實都來自于價格。第一條路徑，我們看到價格下降帶來需求上漲，然后再帶動盈利和市場見底；第二條路徑是價格下降帶來貨幣政策的放松，這兩條路徑在過去三輪周期中的同時奏效，這讓我們看到仿佛貨幣政策的底部與市場底部相對應(yīng)，但其實之間并不存在因果關(guān)系，僅僅是表象時間上的統(tǒng)一。
需要指出的是，在加工類PPI開始下降之后，我們滯后幾個月便可看到需求的見底，而從價格見頂?shù)叫枨笠姷走@段時間內(nèi)貨幣往往都會出現(xiàn)底部的信號，因此源頭還是價格的下降。
目前我們已經(jīng)看到貨幣政策見底的信號，這體現(xiàn)了前面說的第二條路徑，即從價格回落到貨幣政策拐點，但是我們認為，由于遭遇了潛在增長率下降的問題，需求的回升會比正常的周期要弱，不排除從價格向需求的第一條傳導(dǎo)路徑將會被拉長，這使得貨幣的底部對市場的提示意義在本輪周期中失效的可能性較大。
財政政策方面，通常來說，相比貨幣對經(jīng)濟提振的滯后性，財政政策往往能夠直接創(chuàng)造需求，當然同時也較快地創(chuàng)造出了價格。我們認為，在當下的情況之下，如果政策要想有增量，那么財政的增量將會是提振市場的最有效手段，只是隨之而起的價格約束會把這種提振限制在反彈中。
弱勢震蕩仍是主基調(diào)
我們對于當前市場的判斷依然相對謹慎。其一，在經(jīng)濟上我們開始逐漸的看到了加速下降的跡象，盡管我們不知道會不會像之前幾次那樣反復(fù)，但是在衰退的初期這并不是一件好事，并且潛在增長率很可能已經(jīng)下滑。其二，貨幣政策的底部和市場底部盡管在過去幾輪周期中都有著較好的對應(yīng)，但我們認為這是同由價格所引起的兩條獨立路徑，如果需求并不是在原有的水平上波動，那么貨幣的放松本身是不會產(chǎn)生需求乃至推動盈利見底的。其三，當前最大的風險點仍舊在財政政策會否有增量上，如果沒有財政項目的增量，那么市場仍將繼續(xù)下行；如果由于經(jīng)濟的加速下滑，財政政策有放松，那么股指會出現(xiàn)一次小幅度的反彈。行業(yè)配置上，建議關(guān)注金融、汽車以及低端零售板塊。長江證券研究部策略研究小組