摘要：在美上市的三家視頻網(wǎng)站，和以版權(quán)分銷業(yè)務為主的樂視網(wǎng)盈利模式和業(yè)務模式存在較大差別，兩個市場的視頻公司不具備可比性。在美上市的三家公司中，目前優(yōu)酷的各項經(jīng)營指標和競爭力要高于土豆和酷6，同時現(xiàn)金儲備充裕能夠作為其未來業(yè)務發(fā)展的支撐，當前資本市場給予的估值產(chǎn)生溢價。但由于視頻網(wǎng)站進入門檻不高，整個行業(yè)同質(zhì)競爭嚴重，投資者可能面臨公司業(yè)務結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整和行業(yè)整合的風險。樂視網(wǎng)先后兩次大規(guī)模對版權(quán)的投入，已使其在版權(quán)分銷領(lǐng)域暫時具備了競爭門檻，并且是四家上市公司當中唯一實現(xiàn)盈利的公司，但或面臨版權(quán)中介角色的重要性下降，版權(quán)分銷市場規(guī)模較小，以及現(xiàn)金消耗巨大的風險。
一，行業(yè)概況
國內(nèi)提供網(wǎng)絡視頻服務的公司包括優(yōu)酷、土豆、迅雷看看、奇藝、酷6、56網(wǎng)等垂直視頻網(wǎng)站，有搜狐、新浪、騰訊等門戶網(wǎng)站下設的綜合視頻網(wǎng)站，有PPTV、PPS等視頻播放器客戶端，此外還包括一些更為上游的網(wǎng)絡版權(quán)分銷商，如樂視網(wǎng)、優(yōu)朋普樂、盛世驕陽、激動網(wǎng)等，其中樂視網(wǎng)和激動網(wǎng)均設有自己的視頻網(wǎng)站。
目前，國內(nèi)視頻行業(yè)整體規(guī)模正在快速增長階段，其中在線視頻廣告收入占據(jù)整個視頻行業(yè)收入規(guī)模近七成。艾瑞數(shù)據(jù)顯示，2011年Q2中國在線視頻行業(yè)整體市場規(guī)模14.8億元，環(huán)比上升48.6%，同比上升118.2%。其中，廣告市場規(guī)模達10.3億元，環(huán)比上升57.1%，同比上升119.9%，占整個市場規(guī)模比例約為69.5%。
在線視頻廣告規(guī)模的高速增長，一方面取決于網(wǎng)絡版權(quán)環(huán)境的改善，廣告主對高質(zhì)量視頻的廣告投放力度加大；另一方面則得益于原來的電視廣告主對于網(wǎng)絡視頻營銷價值的認知度逐步加深，使得部分電視廣告預算向網(wǎng)絡視頻廣告遷移。在行業(yè)版權(quán)化進程推動和廣告主認知提升的雙重推動下，易觀國際預計到2013年，中國網(wǎng)絡視頻市場規(guī)模將達到69.9億。
隨著版權(quán)環(huán)境的改善，以及版權(quán)價格不斷走高，版權(quán)分銷市場逐漸成型，但跟在線視頻廣告相比，版權(quán)分銷市場規(guī)模較小。數(shù)據(jù)顯示，2010年，網(wǎng)絡視頻行業(yè)總規(guī)模34億元左右，其中網(wǎng)絡視頻版權(quán)分銷市場總規(guī)模約6.8億元，預計今年網(wǎng)絡視頻行業(yè)將保持50%以上的增長，版權(quán)分銷市場規(guī)模將達到10億元左右。
此外，視頻網(wǎng)站正在嘗試著培養(yǎng)用戶付費觀看習慣，多家視頻網(wǎng)站均推出自己的付費頻道。但目前付費業(yè)務收入仍十分小，視頻網(wǎng)站還沒有將收費模式作為大規(guī)模投入的對象，而是采取溫和的方式，以較低的價格和較少的影片，逐步培養(yǎng)用戶付費行為。然而，一旦未來用戶養(yǎng)成付費習慣，直接跟上億的網(wǎng)民收費的業(yè)務模式規(guī)模將十分龐大。
目前國內(nèi)公司四家上市的視頻公司，分別為優(yōu)酷、土豆、酷6、樂視網(wǎng)，除樂視網(wǎng)的上市地點是A股外，其他三家均在美國市場上市。在美上市的三家視頻公司均是視頻網(wǎng)站，目前優(yōu)酷土豆位于行業(yè)第一陣營，但三家公司同質(zhì)化較為嚴重，目前尚未實現(xiàn)盈利；而樂視網(wǎng)則處于產(chǎn)業(yè)鏈的更上游，版權(quán)分銷業(yè)務貢獻大部分收入，目前已實現(xiàn)盈利。以下簡要列出了幾家公司上市估值情況：
二，經(jīng)營狀況比較
1.業(yè)務模式比較
美股優(yōu)酷土豆酷6：“正版/UGC/自制”+廣告
優(yōu)酷土豆是國內(nèi)最早一批上線的視頻網(wǎng)站，初期定位于視頻分享平臺，類似于YouTube的UGC模式，用戶可以主動上傳、觀看、并分享視頻內(nèi)容，網(wǎng)站收入模式為廣告。隨著在線視頻廣告規(guī)模和用戶數(shù)量的爆發(fā)式增長，國內(nèi)視頻網(wǎng)站數(shù)量隨之暴增，競爭加劇。
搜狐高清、奇藝等后起的一批視頻網(wǎng)站經(jīng)營思路以正版高清長視頻為核心，而優(yōu)酷土豆等視頻分享網(wǎng)站上存在大量用戶上傳的無版權(quán)內(nèi)容，由此引發(fā)了大規(guī)模的版權(quán)訴訟紛爭。最后，優(yōu)酷土豆酷6等網(wǎng)站均刪除無版權(quán)內(nèi)容，并加強對UGC內(nèi)容的審查，同時，為了維持較高的流量，優(yōu)酷土豆酷6等網(wǎng)站同時加大了正版影視劇的購買力度。近期，視頻網(wǎng)站又掀起了網(wǎng)絡自制內(nèi)容的風潮，通過自制更貼近互聯(lián)網(wǎng)用戶喜好的視頻內(nèi)容，凸顯各網(wǎng)站獨特的風格和品牌形象。目前，在美上市的三家視頻網(wǎng)站提供的內(nèi)容均包括第三方版權(quán)購買內(nèi)容、UGC、及自制內(nèi)容。
跟大部分視頻網(wǎng)站一樣，優(yōu)酷土豆酷6三家公司的主要盈利模式為廣告。2010年優(yōu)酷凈營收為3.25億元人民幣，土豆為1.96億元人民幣；酷6網(wǎng)的營收規(guī)模相對于優(yōu)酷土豆要小的多，上半年營收僅為1057萬美元（約合6841萬元人民幣）。但整體上來講，在美上市的三家公司業(yè)務同質(zhì)化較為嚴重，優(yōu)酷土豆雖處于視頻網(wǎng)站的第一陣營，但尚未突破盈利平衡點，目前還面臨著具有資金優(yōu)勢的搜狐高清、有入口優(yōu)勢的奇藝、有客戶端的迅雷看看、以及有龐大用戶規(guī)模的騰訊視頻等網(wǎng)站的多重競爭。
A股樂視網(wǎng)：業(yè)務以版權(quán)分銷為主
樂視網(wǎng)雖然同樣擁有網(wǎng)絡視頻播放平臺，然而在用戶規(guī)模和流量上，樂視與優(yōu)酷土豆等網(wǎng)站差距較大。艾瑞8月統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，優(yōu)酷日均覆蓋人數(shù)占比為32.45%，土豆為21.40%，位居第一和第二；酷6為6.14%，排名第十；樂視網(wǎng)僅為2.69%，排名在十名之外。
從收入構(gòu)成上來看，樂視網(wǎng)所扮演的更為突出的角色是版權(quán)購銷中間商。2011年上半年總營收為2.23億元人民幣，其中版權(quán)分銷業(yè)務同比增幅高達369.1%，貢獻收入1.17億元人民幣，占總營收比重為53%，廣告業(yè)務貢獻收入僅占總收入的20%。
國內(nèi)視頻行業(yè)版權(quán)意識是從2009年前后開始的，經(jīng)過一系列版權(quán)訴訟紛爭，網(wǎng)絡視頻版權(quán)環(huán)境大為改善。而樂視網(wǎng)正巧于2008 年-2009 年期間以相對較低的價格集中采購了大量熱播影視劇版權(quán)，隨著版權(quán)價格飆升愈演愈烈，樂視網(wǎng)將其早期購買的版權(quán)分銷給其他視頻網(wǎng)站，因而成功賺取收益。目前樂視網(wǎng)具備了龐大的影視資源（如下圖），截至2010年12月31日，樂視擁有的電影版權(quán)超過4000部，電視劇版權(quán)超過50000部，并囊括了2011年熱播影視劇70%以上的獨家版權(quán)（樂視網(wǎng)2010年年報披露），包括優(yōu)酷土豆酷6在內(nèi)的視頻網(wǎng)站的部分影視劇均向樂視網(wǎng)購買。
由于樂視所處行業(yè)位置獨特，公司已率先實現(xiàn)盈利，2008-2010年樂視利潤總額分別為3167萬元、4770萬元、7483萬元人民幣。
但也正因為樂視所處產(chǎn)業(yè)鏈特性的不同，斥資購買大量版權(quán)內(nèi)容是一項重要的投資活動，因此現(xiàn)金是公司生存發(fā)展的重要命脈。下圖是樂視網(wǎng)近幾年的現(xiàn)金流狀況，樂視網(wǎng)于2010年IPO融資7.3億元人民幣，截至2010年年底，現(xiàn)金與現(xiàn)金等價物剩余5.43億元人民幣，但2011年前三個季度現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物大幅減少4.32億元人民幣，截至2011年第三季度末賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物僅剩1億多人民幣。由此來看，樂視網(wǎng)現(xiàn)金消耗十分嚴重，面臨著巨大的現(xiàn)金消耗量的挑戰(zhàn)。
由此來看，優(yōu)酷土豆酷6三家在美上市的視頻網(wǎng)站同樂視網(wǎng)的業(yè)務模式、盈利模式有較大的差別，優(yōu)酷土豆目前在國內(nèi)視頻網(wǎng)站中較為領(lǐng)先，樂視網(wǎng)在版權(quán)購銷環(huán)節(jié)上暫時具備了資源壟斷優(yōu)勢，但兩個市場的視頻公司基本不具備可比性。
2.行業(yè)競爭比較
優(yōu)酷相對其他視頻網(wǎng)站產(chǎn)生溢價
目前國內(nèi)視頻網(wǎng)站之間同質(zhì)化競爭較為激烈，競爭焦點以版權(quán)內(nèi)容數(shù)量和技術(shù)實力為核心，當然兩方面競爭背后離不開資金實力的較量。具體到上市公司來看，土豆是第一家遞交在美上市申請的視頻網(wǎng)站，但由于CEO王微離婚財產(chǎn)糾紛及招股書會計調(diào)整等因素影響，被迫推遲IPO進程。當時，與其不相上下的優(yōu)酷則順利登陸紐交所，IPO成功募集資金2.33億美元，并于今年5月以48.18美元/ADS的高位價格增發(fā)，再融資4億美元。土豆上市進程則由于公司內(nèi)部及整個市場環(huán)境等因素拖延到今年8月完成，IPO融資1.74億美元。
雖然上市順利完成，但一前一后對兩家公司的經(jīng)營和估值狀況造成了很大影響。當前視頻網(wǎng)站高投入不盈利的現(xiàn)狀，決定了資金實力成為競爭背后的主要支撐。在土豆上市被迫拖延的近一年時間里，優(yōu)酷利用IPO募集資金及二次增發(fā)融得資金，放手在內(nèi)容、技術(shù)、及品牌宣傳等方面加大投入，目的是以此抬高競爭門檻。目前，在用戶、流量、收入規(guī)模上來看，老大優(yōu)酷與對手差距不斷拉大，也正因為此，優(yōu)酷與土豆酷６的市值差距十分大，由于馬太效應的存在，資本市場對于優(yōu)酷的估值明顯產(chǎn)生溢價，而酷6的整體規(guī)模和估值則不斷萎縮。
目前，除幾家上市的視頻網(wǎng)站外，搜狐視頻、奇藝、迅雷看看、及騰訊視頻等各具優(yōu)勢，并從不同角度加大投入，視頻網(wǎng)站的行業(yè)格局仍未完全確定，未來不排除整合可能性。
樂視網(wǎng)在版權(quán)分銷領(lǐng)域處于壟斷地位
在Ａ股上市的樂視網(wǎng)與在美上市的三家公司處境并不相同。過去，由于網(wǎng)絡上存在大量盜版影視劇，影視制片商和出品廠商的作品大多通過電視和院線獲取收益，網(wǎng)絡平臺的銷售渠道并不通暢，因此需要視頻分銷中間商的渠道優(yōu)勢助其銷售，國內(nèi)除樂視外，優(yōu)朋普樂、盛世驕陽、激動網(wǎng)等都經(jīng)營著版權(quán)分銷的業(yè)務。
但2011年之前，版權(quán)分銷并非樂視網(wǎng)的主要收入來源，2007-2010年期間，樂視網(wǎng)高清付費收入占總收入的比重分別為5.56%、71.78%、54.96%、和43.7%。樂視網(wǎng)真正開始加大版權(quán)分銷領(lǐng)域的投入是從2008年開始，此后的兩年時間，樂視版權(quán)分銷收入增長較快，2010年時版權(quán)分銷收入占總收入比重超過22%，2011年上半年已突破50%。樂視通過版權(quán)分銷業(yè)務，在視頻網(wǎng)站瘋狂爭搶版權(quán)抬高價格的這段時間成功受益。公司在2011年的大筆資金投入，更顯示出了樂視在版權(quán)分銷領(lǐng)域進一步擴張，力圖站穩(wěn)腳跟，樂視網(wǎng)目前已分別覆蓋了2011-2013年各70%, 50%，40%的網(wǎng)絡版權(quán)。由此來看，樂視網(wǎng)在版權(quán)分銷領(lǐng)域幾乎處于壟斷地位。
但隨著國內(nèi)版權(quán)環(huán)境的改善，加上影視劇版權(quán)價格成倍飆升，大的影視制作和出品廠商通過網(wǎng)絡等新媒體渠道獲得的收益大增。為了搶部分熱播影片的獨播權(quán)，通過熱播劇提高網(wǎng)站流量，視頻網(wǎng)站也開始嘗試繞過版權(quán)中介，直接跟影視公司購買獨家版權(quán)，再進行分銷。那么版權(quán)中介角色的重要性似乎也相應下降，其發(fā)展空間跟在線視頻廣告相比要小得多。為此，樂視也不斷尋求多元化發(fā)展，避免版權(quán)分銷業(yè)務的經(jīng)營風險，通過與土豆等視頻網(wǎng)站共建視頻服務平臺等方式，以內(nèi)容換取流量和廣告收益。
3.公司治理比較
優(yōu)酷網(wǎng)CEO古永鏘曾獲斯坦福大學MBA學位，后在跨國公司任職，1999年加盟搜狐后，先后擔任搜狐首席財務官和首席運營官，并于2005年離職創(chuàng)辦合一網(wǎng)絡，開始逐步打造優(yōu)酷網(wǎng)。前期職業(yè)生涯為古永鏘積累了豐富經(jīng)營和管理經(jīng)驗，在資本運作方面，這位搜狐前CFO的CEO尤為擅長。經(jīng)歷了上市前6輪融資、IPO上市、以及二次增發(fā)，截至2011年6月30日，優(yōu)酷現(xiàn)金及短投高達6.25億美元，遠遠超過目前土豆、酷6的現(xiàn)金儲備，并且經(jīng)過多輪融資后，仍保持了公司的實際控制權(quán)，截至2010年12月31日，優(yōu)酷網(wǎng)CEO古永鏘持股比例為31.5%，管理層持股總計為38.8%，古永鏘個人所持投票權(quán)約為60%。
跟優(yōu)酷創(chuàng)始過程相似，土豆CEO王微同樣有著取得國外MBA學位，并在跨國公司擔任高管的經(jīng)歷。2005年王微開始“播種”土豆，上市前曾進行過5輪融資。上市后，王微目前持股比例為8.6%，管理層持股合計為30.5%，但王微個人所持投票權(quán)超過 25.4%。跟古永鏘相比，王微多了些“浪漫主義”色彩和藝術(shù)情調(diào)，工作之余，王微喜歡攀登、喜歡文學、喜歡影視，土豆網(wǎng)在公司經(jīng)營和宣傳上，和王微的個人風格也比較契合，例如土豆的宣傳語“每個人都是生活的導演”、以及土豆每年高調(diào)舉辦的原創(chuàng)影視作品評選活動“土豆映像節(jié)”等，體現(xiàn)出土豆在公司經(jīng)營之外，對原創(chuàng)藝術(shù)的追求。對于CEO個人和公司的治理風格的評判，仁者見仁智者見智，但CEO王微的持股比例較小，對公司的控制力相對較弱。
酷6網(wǎng)成立于2006年，2009年被盛大收購，成為繼游戲、文學、音樂、影視后，盛大娛樂帝國版圖的另一塊拼圖，之后又通過與盛大旗下上市公司華友世紀合并，實現(xiàn)曲線上市。從盛大作為戰(zhàn)略投資者進入酷6，到酷6借殼上市，酷6原創(chuàng)始團隊持股數(shù)大幅降低，截至2011年6月1日，創(chuàng)始人李善友持股比例為7.87%，盛大持有酷6股份的比例高達66.4%，管理層持股比例總計7.94%。失去控股權(quán)后，酷6創(chuàng)始團隊話語權(quán)逐漸消失，2011年3月，因和陳天橋對酷6的經(jīng)營思路發(fā)生分歧，創(chuàng)始人李善友離職，隨后的一段時間里，酷6高級運營副總裁、銷售副總裁、運維副總裁等多名高管相繼離職，在老團隊離職同時，盛大系悄然入駐，開始對酷6從管理到內(nèi)容、產(chǎn)品、銷售方面的全面戰(zhàn)略調(diào)整。在對于銷售團隊的大幅裁員事件發(fā)生后，酷6員工積極性因此受到更為嚴重的影響，這對公司正常經(jīng)營產(chǎn)生一定風險。
樂視網(wǎng)于2004 年由現(xiàn)任董事長兼總經(jīng)理賈躍亭創(chuàng)立。跟古永鏘、王微等有留學及跨國公司背景的創(chuàng)始人不同，賈躍亭并非海歸技術(shù)型人才，他最初做的是煤炭生意，偶然的機會接觸到電信業(yè)，隨后于2002年創(chuàng)建山西西貝爾通信科技有限公司，2003 年西伯爾遷入北京后，賈躍亭認識了現(xiàn)任樂視COO劉弘，并開始聯(lián)手創(chuàng)辦樂視網(wǎng)。樂視網(wǎng)目前控股股東和實際控制人為賈躍亭，其個人持股比例高達46.81%，其親屬賈躍芳持股比例為6.3%，賈躍民持股2.5%，COO劉弘持股3.49%，但控股人的互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)驗、技術(shù)背景并不豐厚，互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務經(jīng)營和決策方面可能缺乏信心。
三，結(jié)論
在美上市的三家視頻網(wǎng)站，和以版權(quán)分銷業(yè)務為主的樂視網(wǎng)盈利模式和業(yè)務模式存在較大差別，兩個市場的視頻公司不具備可比性。
在美上市的三家公司中，目前優(yōu)酷的各項經(jīng)營指標和競爭力要高于土豆和酷6，現(xiàn)金儲備豐富能夠作為其未來業(yè)務發(fā)展的支撐，同時股權(quán)清晰，創(chuàng)始人掌握對公司的實際控制權(quán)，因此當前資本市場給予的估值產(chǎn)生溢價。優(yōu)酷當前市值21.5億美元，土豆4.3億美元，酷6市值僅為6231萬美元，相較而言，優(yōu)酷投資價值要高。但由于視頻網(wǎng)站進入門檻不高，整個行業(yè)同質(zhì)競爭嚴重，未來存在較大整合可能性，因此，投資者可能面臨公司業(yè)務結(jié)構(gòu)大規(guī)模調(diào)整和行業(yè)整合的風險。
樂視網(wǎng)先后兩次大規(guī)模對版權(quán)的投入，已使其在版權(quán)分銷領(lǐng)域暫時具備了競爭門檻，并且是四家上市公司當中唯一實現(xiàn)盈利的公司，當前市值為66.44億元人民幣，市盈率62.1倍。但或面臨版權(quán)中介角色的重要性下降，版權(quán)分銷市場規(guī)模較小，以及現(xiàn)金消耗巨大的風險。